一筆交易，市值漲了70億

作者丨劉燕秋 來源丨投中網 1月14日晚間，紫光國微披露了一筆交易預案：公司擬通過發行股份及支付現金相結合的方式，收購瑞能半導100%股權。14名交易對方包括南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯、建投華科等。 其中，前三大股東為南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯，背後都是建廣資產，一家在媒體描述裡“能與大基金比肩”的大型半導體投資機構，代表作是重組“恩智浦三傑”和紫光集團。 在交易性質上，瑞能半導前任董事長李濱，也是紫光國微間接控股股東新紫光集團董事長，並間接持有瑞能半導股權。此人同時也是建廣資產股東建平科技的最大出資人。另一面，新紫光集團董事陳傑也間接持有瑞能半導的股權。因此，這次交易不屬於重大資產重組，而是構成關聯交易。 理想狀態下，這也將成為一次雙贏的機會。成立於2015年8月的瑞能半導，是國內稀缺的具備芯片設計、晶圓製造和封裝測試一體化經營能力的功率半導體企業。核心產品包括晶閘管、功率二極管、碳化硅器件等，廣泛應用於消費電子、工業製造、新能源汽車、光伏儲能等熱門領域。對於紫光國微而言，此次收購是補齊功率半導體製造短板、完善全產業鏈佈局的重要一環。而對於瑞能半導來說，這似乎是其多次衝擊A股未果後的理性選擇。 停牌前，紫光國微股價78.81元/股，總市值669.6億元。1月15日復牌後，紫光國微已經迎來一個漲停板，市值達到736.5億元。回調後的最新市值也達到731億元。半個月時間，市值漲了近70億。 瑞能半導屢次上市折戟 瑞能半導便是“恩智浦三傑”之一。2015年，建廣資產把恩智浦一條擁有50多年曆史、全球晶閘管份額第一的功率器件產線整體買回來，合作設立了瑞能半導體。 憑藉差異化的業務佈局，瑞能半導一直將登陸A股作為重要目標。但從2020年首次衝擊科創板到2024年擱置北交所上市計劃，三次上市嘗試均以失敗告終。這背後既受制於企業自身股權結構的先天不足，也受行業週期與資本市場環境變化的多重影響。 2020年8月，瑞能半導首次向A股發起衝擊，科創板IPO申請獲上交所受理。當時公司擬公開發行不超過3010萬股，募資6.73億元，按發行上限計算對應發行前估值20.11億元，發行價約22.35元/股。然而在審核過程中，上交所的問詢焦點集中於無實際控制人、更換供應商、貿易收入等核心問題，這些問題直接觸及資本市場對企業規範性和盈利穩定性的核心要求。最終，瑞能半導主動撤回IPO申請文件。 首次IPO折戟後，瑞能半導選擇通過重組上市的方式曲線登陸A股。2021年12月，空港股份公告擬通過發行股份的方式收購瑞能半導控股權或全部股權，同時計劃出售自身建築工程施工及其他業務相關資產負債，構成一攬子重大資產重組暨重組上市交易。但這場看似可行的借殼交易僅維持了一週，空港股份便宣佈終止籌劃該項重組。市場猜測，雙方在交易對價、資產剝離節奏等核心條款上未能達成一致。 兩次衝擊A股失敗，並未打消瑞能半導的上市意願。2023年1月，瑞能半導掛牌新三板並順利進入創新層。掛牌新三板時瑞能半導稱，會在18個月內遞表北交所。就在市場以為瑞能半導北交所上市之路即將通暢時，公司卻突然調整戰略，稱將結合戰略規劃調整優化發行上市計劃。上市輔導驗收的完成函到期，瑞能半導又無緣北交所。 三次上市受阻並非偶然，從企業自身財務數據來看，業績波動是重要制約因素。財務數據顯示，2022年至2025年1-6月，瑞能半導營業收入分別為10.01億元、8.33億元、7.86億元、4.41億元，呈現連續下滑態勢；歸屬淨利潤分別為1.16億元、1.01億元、0.2億元、0.3億元，盈利能力大幅波動。 無實際控制人的股權結構，是瑞能半導上市之路的另一大障礙。開頭提到，瑞能半導前三大股東南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯，均為私募基金，合計持股71.11%，背後指向的都是建廣資產。建廣資產的公司章程規定，任一股東對其董事會及日常經營均無單獨決策權，導致瑞能半導形成無實際控制人的狀態。 在A股市場審核邏輯中，無實際控制人企業往往面臨決策效率、股權穩定性等方面的質疑。在部分項目退出環節，這正是建廣資產所面臨的挑戰，從恩智浦重組的安譜隆退出過程同樣曲折。 半導體併購潮起 去年9月“併購六條”出臺後，半導體企業併購重組浪潮湧起。根據投中嘉川CVSource數據，2025年中國半導體併購金額合計達到2796.65億元，併購案例高達496起，雖失敗案例也有32起，但案例數量與金額均創歷史新高。 從行業背景來看，功率半導體作為電能轉換與電路控制的核心器件，是新能源汽車、光伏儲能、工業自動化等新興產業發展的關鍵支撐，市場需求持續旺盛，��為半導體行業併購的熱門賽道。 細看這筆交易，作為國內綜合性集成電路龍頭，紫光國微主營業務集中於特種集成電路和智能安全芯片，雖在功率半導體領域有一定技術儲備，但尚未形成規模化佈局。通過收購瑞能半導，可快速補齊製造環節短板，整合功率半導體產品矩陣，完善從設計到製造和封裝測試的全產業鏈佈局。同時，藉助瑞能半導的全球化銷售網絡和技術儲備，紫光國微也可以順勢切入新能源汽車等高增長市場。 與此前非半導體企業跨界收購不同，2025年半導體行業併購中，跨界收購活動數量同比減少，資產整合、戰略合作成為主要目的，行業龍頭通過縱向併購完善產業鏈佈局的案例增多。 紫光國微收購瑞能半導，便是一起典型的縱向整合。雙方在客戶資源、供應鏈管理、技術研發等方面存在較強協同性，如果能順利實現資源整合，有望快速提升在工業和汽車電子領域的市場滲透率。當然，功率半導體行業競爭激烈，國內外企業紛紛加大投入。如果瑞能半導業績波動與毛利率下滑的趨勢無法通過整合得到改善，也可能使這筆交易低於預期。 這一輪併購潮背後，一二級市場估值的分歧正在成為一些併購失敗的原因。回到2021年，半導體行業還在上行週期，企業估值飆升，平均市盈率高達291倍，隨著行業景氣度回落，2024年行業平均估值降至53倍。考慮到不同行業週期下的入股成本差異，買賣雙方往往在交易對價上難以達成一致。比如，2025年12月，芯原股份和逐點半導體的收購案中，標的估值9.5億元，較2023年籌劃上市時36億元的投後估值大幅打折。 瑞能這次身價幾何，收購預案沒給具體數據，但考慮到它與紫光國微都算是“自己人”的特殊關係，完成從fabless到IDM的產業閉環才是硬道理。不過值得注意的是，收購預案中也程序性地提示“本次收購尚存在重大不確定性”，這還真不是句空話，畢竟去年已經有不少戰略併購甚至重大資產重組已經畫上“終止符”了。 本文來自微信公眾號“投中網”，作者：劉燕秋，36氪經授權發佈。